FX168财经报社讯 美国证券交易委员会（SEC）推出了期待已久的“创新豁免”，为符合条件的平台打开一扇为期五年的试验窗口，允许其在不注册为完整全国性证券交易所的情况下，运营代币化美国股票市场。

这意味着，过去若想搭建一个面向代币化股票的美国市场，平台通常会被监管机构视为传统股票交易所，必须适配纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克（Nasdaq）等传统场所的规则；而现在，SEC实际上允许企业在公共区块链上试验真实股票交易，而不必让技术完全服从传统交易所规则。

SEC此次划出的关键界线在于“真实股票”与“仅跟踪股价的产品”之间的区别。也就是说，监管层关注的是那些真正代表股票所有权的代币，而不是只复制价格走势的衍生产品。在这一临时性的五年沙盒机制下，被称为代币化证券场所（Tokenized Securities Venues，TSVs）的专门平台，可以通过智能合约和流动性池，撮合符合条件的代币化美国股票交易，而无需注册为全国性证券交易所。部分向这些流动性池提供资金的机构，还可单独获得经纪商注册要求的豁免。

交易机制将更接近加密市场

这一安排的意义并不只是把股票证书“上链”这么简单，而是会改变股票交易发生的地点和方式。传统交易所通常通过订单簿撮合买卖双方，这对一家只是想测试股票能否通过区块链基础设施交易的公司来说，监管门槛相当高。按照SEC的新试验框架，合资格平台可以让投资者通过由智能合约管理的区块链流动性池交易代币化股票，而不必完全依赖传统订单簿模式。

换句话说，SEC是在让行业借用部分加密市场的交易工具，并将其应用到受监管的美国股票上。当前交易者通常是先通过券商下单，订单再进入传统市场基础设施；而在豁免机制下，合资格投资者则可能通过一个受监管的区块链场所，直接与代币化资产池互动，整个过程仍处于监管和控制之中。支持者认为，一旦证券存在于区块链轨道上，未来可能更容易结算、在兼容的金融平台之间转移，甚至在其他交易中作为抵押品使用。不过，SEC这项豁免本身并不允许TSV开展杠杆或借贷业务。

沙盒规模被严格限制

SEC为这项试验设置了明确护栏。运行该市场的软件必须公开、可审计，并部署在公共、无许可区块链上；但交易场所本身仍然是许可制，需符合SEC条件。也就是说，这并不意味着苹果（Apple）或微软（Microsoft）的股票会突然在热门去中心化加密交易所上自由流通。监管层允许的是，受监管场所试验部分由去中心化金融（DeFi）率先推动的技术，同时仍控制谁可以参与交易。

这项沙盒的规模也被刻意压小。根据SEC交易与市场部主任杰米·塞尔韦（Jamie Selway）的说法，对于流动性最高的股票，每个场所最多可代币化75只股票，且处理的交易量不得超过其平均日成交量的0.25%；对于第二档股票，限额则提高至250只股票和平均日成交量的2.5%。塞尔韦表示：“这样做的动机显然是为了谨慎起步。让大家先动起来，测量效果。”

以特斯拉（Tesla）为例，这只高流动性股票的平均日成交量约为4000万股。按这一标准，合资格平台理论上每天最多可促成约10万股代币化特斯拉股票交易，按366美元的股价计算，约合3660万美元。

第三方也可推动上链

对于大型上市公司而言，真正值得关注的是，谁可以把股票搬上链。以苹果（Apple）为例，如果不是苹果自己，而是其他主体想把苹果股票代币化，SEC框架并不要求苹果必须先自行代币化其股票。该框架允许由发行公司自己进行代币化，也允许在特定条件下由无关联第三方推动。

这意味着，第三方有可能通过某种结构提供苹果股票的代币化权益，例如由券商或其他中介持有底层股票，只要该代币赋予持有人与基础证券相同的权利和特权即可。不过，苹果不会在毫无准备的情况下被动接受。若某一场所拟上线由无关联第三方创建的代币化股票，必须提前30天通知发行人，发行人也有机会提出异议。SEC官员表示，异议甚至可以简单到公司明确表示不希望其证券在该场所被代币化。

Fairmint首席执行官兼联合创始人乔里斯·德拉努瓦（Joris Delanoue）认为，“发行人否决权是最关键的保障”。这一问题并非纯理论讨论，本月已经在市场上出现过争议：AMC Entertainment首席执行官亚当·阿伦（Adam Aron）公开批评Robinhood在未获公司参与的情况下提供与AMC相关的股票代币。

谁能交易、如何交易

这些股票将在哪儿交易？答案是，交易将发生在符合SEC豁免条件的TSV上。底层区块链可以是公共链，但交易环境本身仍是许可制，并受SEC条件约束。合资格场所可以使用自动做市商（AMM），即投资者不是只通过传统交易所的买卖单撮合，而是与由软件控制的资产池进行交易。SEC还为部分流动性提供者提供了有条件的经纪商注册豁免，以便他们能够向这些资金池提供资产或流动性。

这一点很重要，因为如果没有人向AMM中注入股票和现金，自动做市机制就难以运转。更深层的冲击可能最终落在交易所本身。SEC实际上已经创造出一种临时性的股票交易场所类别，使其能够在不先成为另一家NYSE或Nasdaq的情况下，直接撮合买卖双方。行业接下来要测试的，就是这种DeFi风格的模式能否在受监管的美国股票市场中成立。

不过，把这称为“股票版DeFi”仍需加上注释。技术上，它看起来确实像DeFi：公共区块链、智能合约、自动做市商和流动性池；但准入模式并不是完全开放的。参与者仍需经过许可，零售投资者、机构和券商在满足场所准入要求后，都有可能参与其中。市场人士普遍将其视为SEC在传统证券监管与区块链创新之间作出的折中尝试，未来能否真正改变美股交易结构，仍取决于平台试点效果、流动性深度以及发行人是否愿意接受股票上链。