在2023和2024年，美联储因为将疫情后急升的通胀形容为「暂时的」而受到公众与媒体的强烈批评。有评论指出，美联储未能预见物价上涨的持续时间与严重程度，影响了自身的可信度。但若我们回顾历史、放远眼光，就会发现美联储当时的判断其实并非完全错误。从整体经济形势来看，这波通胀确实是短暂的，到了2025年，数据也证实物价压力已明显减退。

联邦基金利率 vs CPI

不过，正如我们所见，政府大规模的财政支出（包括发放纾困金与推动基建法案），加上美联储每月1200亿美元的量化宽松措施，共同带动了经济快速增长，也推高了通胀。

然而，这种延误导致通胀加剧，持续时间也拉长了，再加上一个被忽略的原因：政府支出过于庞大。

刺激措施对经济增长和通膨的影响

虽然当时经济刺激规模空前，但随着经济逐步恢复正常，通胀和增长速度都已经降温。要了解美联储现行政策所面对的风险，尤其是面对近期有关关税可能带来影响的警告，就必须回头看看过去的通胀高峰，才能看得更清楚。

美国经济史上有几个具代表性的通胀时期，以及它们最终如何缓和的例子值得借鉴。

第二次世界大战结束后，随着价格管制解除，积压的消费需求遇上供应短缺，通胀一度飙升至近20%。但这次升幅持续时间不长。随着生产恢复正常、需求趋稳，物价压力很快回落。美联储当时亦毋须大幅收紧货币政策。

最为人熟知的通胀时期出现在七十年代，主要由石油危机、工资与物价螺旋上升以及宽松的货币政策所推动。通胀在差不多十年内居高不下。直到八十年代初，保罗·沃克尔大举加息，将联邦基金利率推高至15%以上，才成功压低通胀，但也同时引发了严重的经济衰退。

到了九十年代末，艾伦·格林斯潘担心即将出现通胀反弹，提前大幅加息以作预防。进一步的货币收紧加剧了许多杠杆极高却毫无收入的「科网泡沫」公司的崩溃。结果物价并未上涨，反而因科网泡沫爆破而导致通胀急跌。

2008年全球金融危机后，不少人忧虑刺激措施与美联储干预会引发通胀。但实际情况恰恰相反。通胀在十多年来一直低迷，反映出即使央行放水，债务负担和疲弱需求仍可压抑物价上升。

与这些历史事件相比，新冠疫情引发的通胀来得突然，消退的速度也同样迅速。当时物价急升是由于供应链中断、劳动力短缺以及空前的财政刺激所致。但到了2025年，通胀已回落至接近目标水平。这次通胀高企期从2021年初延续到2023年底，在历史上来说已经算短，随着供应链恢复正常与刺激效应减退，情况便逐步缓解。

加息引发经济或信贷问题

在2025年6月18日的记者会上，美联储主席鲍威尔表示，不断上升的关税可能再次推高通胀，令人担忧。随着贸易政策日益趋向保护主义，尤其是针对中国和墨西哥，美联储担心关税可能会抬高进口商品价格，进而推动整体通胀。

然而，现实却有一个重要区别：过去四个月的通胀数据显示，近期关税措施并未带来明显影响。消费者物价指数（CPI）一直保持稳定甚至回落，核心通胀亦有所放缓。与此同时，就业增长减慢，薪金增幅也趋于温和——这都是经济降温的典型迹象。

经济产出综合指数(EOCI) vs CPI

从涵盖近一百项硬性与软性经济指标的综合经济指数可见，经济与通胀之间的关系十分明显。疫情后经济活动一度急升，但增长势头持续减弱。

——就像过去多次发生的那样。在疫情后长期维持低利率之后，，即使那种情况根本不会出现。这种基于恐惧的政策取态，反而有可能拖累已经放缓的经济。

关税的目的，是让进口商品变得更贵。然而，在今日全球化的经济环境中，供应链和定价方式其实更具弹性。假如进口商能将生产转移至免征关税的国家、重新协商供应合同，或自行吸收成本以保住市场份额，那么关税对物价的推动作用便可能被削弱甚至完全抵消。事实上，正如美国有线新闻网络（CNN）最近所指出的那样，企业早已开始这么做了。

「另一种做法则是利用『保税仓库』制度。与其更改产品内容或迁移生产基地，企业可以将来自世界各地的商品无需实时缴纳关税而运入美国——只要这些商品仍存放在海关监管的特殊仓库内即可。企业可将货品存放于此类仓库长达五年之久而不必支付关税，直到实际提货时才按当时的税率缴税。这其实是一种押注：认为关税在短期或中期会下降。」

此外，不少公司还透过「重新分类」或「调整设计」的方式来争取较低的关税待遇。

「换句话说，企业试图说明自己的产品其实属于适用较低关税的类别。例如，漫威影业曾在2003年成功向法院争取，将《X战警》动作人偶归类为『非人类玩具』而非『洋娃娃』，尽管该系列的基本设定并非如此。这一举动几乎让它们的税率减半。」——美国公共广播电台（NPR）

最后值得一提的是，经济学家往往忽略了消费者选择的力量。毕竟，真正承担关税成本的其实是生产者。消费者可以减少购买、推迟消费，甚至直接放弃某些商品。

具体而言：「如今，全球化与科技赋予了消费者极大的选择自由。即使针对中国某类产品加征关税，确实提高了这些特定商品的价格，但消费者很容易找到替代选项。民间调查机构Civic Science最近的一项研究就清楚地显示了为什么关税未必会导致整体物价上涨（毕竟价格始终由供需决定）。」

当然，一旦对加税商品的需求下降，价格自然回落，也就减轻了通胀压力。

最新的经济数据正好反映了这种情况。尽管美国近期对中国电动汽车与墨西哥钢铁加征新税，但耐用品及核心商品价格并未明显上升。企业似乎正在迅速适应，不少厂商已把供应链转移到越南、印度，或是在本土重组部分生产环节。

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在通缩趋势持续的环境下提高利率，将抑制投资与消费，拖慢GDP增长速度。

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利率敏感行业（如房地产与制造业）持续走弱，裁员情况可能增加，进一步打压就业市场。

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长期紧缩的货币政策增加了信贷违约的可能性，特别是对使用浮息贷款的小型企业与低收入家庭而言更是沉重压力。

如果美联储正如同格林斯潘在90年代末所做的那样，与一个根本不存在的威胁作斗争，而所谓的「关税通胀」最终也没有出现，那么它很可能无意间制造了一场经济下滑。

现阶段通胀已经降温，薪金增长放缓，经济动能亦逐步减弱。，美联储更应专注实时的数据表现，而非被新闻标题牵着走。

如果关税至今尚未明显推高物价，而就业市场指标显示疲软迹象正在累积，那么美联储就不该为了维护自身形象而延误必要的减息行动。

媒体曾嘲讽美联储对「暂时的」通胀的判断，但从大局来看，这波通胀确实是短暂的。如今关税尚未引发实际的通胀反应，而经济已出现减速迹象，最大的风险或许不是通胀，而是按兵不动。

投资者应当留意美联储倾向过度矫正过去错误的惯性。正如疫情后货币政策放得太松，现在在2025年，政策或也可能收得太紧太久。认识到货币政策需要灵活调整，而不只是被动反应，将是决策者与市场参与者在未来路上至关重要的课题。

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